美國股市在俄羅斯出兵烏克蘭當周大幅波動——道瓊斯指數一度下跌逾200點，隨後收復了全部失地，並觸及一周高位。
短線狀況往往備受關注，但對多數投資者來說，更重要的問題卻是長線。
你的長線預期是理財計劃的關鍵。它們決定了你要存多少錢才能達到財務目標，你有望達到什麼樣的目標，你什麼時候能夠退休——對一些人來說甚至是究竟能不能退休。
如果你跟著流行的經驗法則或是華爾街銀行、共同基金公司或專業理財顧問的標準說法走，你可能會期望獲得5%到10%的年回報率。
基金經理們會根據溯及20世紀20年代的歷史數據告訴你，以往股票的長期年度總回報率約為10%，而債券約為5%——這也就意味著，由60%的股票和40% 的債券構成的標準「平衡型」投資組合年回報率會略高於8%。（當然，基金公司的法務部門會很快補充一句，過往業績不能預測未來表現。）
這些預期是否現實？是否合理？它們是否建立在嚴密的邏輯和對過往數據的正確解讀之上？
如果認真審視這些數據，我們會發現其中存在許多令人不安的錯誤和邏輯缺陷。我們面臨一種嚴重的危險，即投資者可能在自欺欺人，今後的回報率或許會與許多人的期望或想象相距甚遠。
這種情況以往曾經發生過。在過去一些年裏（比如在20世紀30年代末，還有20世紀60年代和70年代），對平衡型股票和債券基金的投資最終陷入多年虧損（經通貨膨脹調整後）。
你的長線預期是理財計劃的關鍵。它們決定了你要存多少錢才能達到財務目標，你有望達到什麼樣的目標，你什麼時候能夠退休——對一些人來說甚至是究竟能不能退休。
如果你跟著流行的經驗法則或是華爾街銀行、共同基金公司或專業理財顧問的標準說法走，你可能會期望獲得5%到10%的年回報率。
基金經理們會根據溯及20世紀20年代的歷史數據告訴你，以往股票的長期年度總回報率約為10%，而債券約為5%——這也就意味著，由60%的股票和40% 的債券構成的標準「平衡型」投資組合年回報率會略高於8%。（當然，基金公司的法務部門會很快補充一句，過往業績不能預測未來表現。）
這些預期是否現實？是否合理？它們是否建立在嚴密的邏輯和對過往數據的正確解讀之上？
如果認真審視這些數據，我們會發現其中存在許多令人不安的錯誤和邏輯缺陷。我們面臨一種嚴重的危險，即投資者可能在自欺欺人，今後的回報率或許會與許多人的期望或想象相距甚遠。
這種情況以往曾經發生過。在過去一些年裏（比如在20世紀30年代末，還有20世紀60年代和70年代），對平衡型股票和債券基金的投資最終陷入多年虧損（經通貨膨脹調整後）。
這些投資者不僅遠未能獲得年度利潤，實際購買力反倒有所下降。而且這些還是剔除稅費之前的損失。
華爾街策略師羅布‧阿諾特(Rob Arnott)和彼得‧伯恩斯坦(Peter Bernstein)（已故）在2000年互聯網泡沫破裂後不久發表的研究中解釋了由過去推斷未來的危險。他們表示，從20世紀20年代到90年代末，投資者獲得過某些一次性的巨額回報，但這種高回報水平無法（或者很難）復現。
而華爾街不會告訴你這個。
比方說，從20世紀20年代到20世紀90年代初，股票投資者僅靠派息就能獲得4%的年平均回報。如今，這一回報率還不到2%。按照邏輯，我們應該預計未來的總回報率至少要再降2%。
分析師稱，20世紀50年代，美國股市基於過去一年每股收益的平均市盈率約為11倍。在20世紀40年代和80年代初，市盈率曾一度低至八倍。
但市盈率在1982年之後大幅上升。如今，標準普爾500指數的市盈率約為18倍。預計市盈率還將出現同等幅度的飆升其實是遵循一種「泡沫邏輯」——也就是相信事物只要曾經上漲過，以後還會繼續上漲。
道指會回歸10000點嗎？
只要股市估值回落到20世紀50年代所認為的正常水平，那麼道瓊斯指數就應該在10000點左右，而不是16400點。
接下來要考慮通貨膨脹這個小因素——20世紀20年代金本位制下的通貨膨脹率實際為零，但到了20世紀40年代和1980年，年通貨膨脹率觸及14%。通貨膨脹讓投資回報看起來比實際要好。你的股票收益確實會翻翻，但租金和日用品花費也會翻翻。
華爾街策略師羅布‧阿諾特(Rob Arnott)和彼得‧伯恩斯坦(Peter Bernstein)（已故）在2000年互聯網泡沫破裂後不久發表的研究中解釋了由過去推斷未來的危險。他們表示，從20世紀20年代到90年代末，投資者獲得過某些一次性的巨額回報，但這種高回報水平無法（或者很難）復現。
而華爾街不會告訴你這個。
比方說，從20世紀20年代到20世紀90年代初，股票投資者僅靠派息就能獲得4%的年平均回報。如今，這一回報率還不到2%。按照邏輯，我們應該預計未來的總回報率至少要再降2%。
分析師稱，20世紀50年代，美國股市基於過去一年每股收益的平均市盈率約為11倍。在20世紀40年代和80年代初，市盈率曾一度低至八倍。
但市盈率在1982年之後大幅上升。如今，標準普爾500指數的市盈率約為18倍。預計市盈率還將出現同等幅度的飆升其實是遵循一種「泡沫邏輯」——也就是相信事物只要曾經上漲過，以後還會繼續上漲。
道指會回歸10000點嗎？
只要股市估值回落到20世紀50年代所認為的正常水平，那麼道瓊斯指數就應該在10000點左右，而不是16400點。
接下來要考慮通貨膨脹這個小因素——20世紀20年代金本位制下的通貨膨脹率實際為零，但到了20世紀40年代和1980年，年通貨膨脹率觸及14%。通貨膨脹讓投資回報看起來比實際要好。你的股票收益確實會翻翻，但租金和日用品花費也會翻翻。
20世紀20年代中期以來股市的復利收益中，有逾90%只是通貨膨脹的產物。這些並不是實際回報。
阿諾特(Rob Arnott)近期暗示，如果剔除這些一次性利得和通貨膨脹因素，對投資者來說比較現實的預期是獲得1.5%左右的年收益外加股息——也就是說，當前環境下扣除通脹因素的年回報率在3.5%左右。這遠遠達不到10%的水平。
假設年回報率為10%，那麼用10,000美元投資20年時間，你將獲得70,000美元。如果回報率為3.5%，那麼你只能獲得20,000美元。
如果說股市回報可能會令許多樂觀者失望，那麼債市的前景就更加暗淡了。鑒於巴克萊美國綜合債券指數(Barclays Aggregate U.S. Bond Index)的到期收益率僅為2.2%左右，從債券市場獲得5%年回報率可能性極小。
理財顧問也許會雙手合十，祈禱以往的高收益能夠重現，但他們也應該謹慎地對待這些期望。
這是因為，上世紀曾預測出股市下挫的幾項最可靠的股市指標現在又發出了下跌信號。其中一項指標被稱為「周期調整市盈率」(Cyclically Adjusted Price/Earnings)，又叫席勒市盈率(Shiller P/E ratio)，得名於耶魯大學(Yale)經濟學家、諾貝爾獎得主羅伯特‧席勒(Robert Shiller)。該指標將股價與過去10年的平均每股收益進行對比。
在股市最近的一輪牛市中，席勒市盈率達到25倍以上——這一水平值得警惕。舉例來說，在1929年大崩盤、2000-2002年和2007-2009年的大滑坡前夕，席勒市盈率均超過了25倍。席勒市盈率高於20倍通常意味著股市在之後十年裏回報會不盡人意。
股價與收入
另一項指標名為托賓Q值(Tobin's Q)，得名於已故諾貝爾獎得主、經濟學家詹姆斯‧托賓(James Tobin)。
托賓Q值比較的是股價與公司資產重置成本，對該指標的考察也可以得出類似結論。此外，以歷史標準來衡量，如今美國股票相對於年國內產值或公司收入也是偏貴的。
作為一種普遍規律，如果在這些指標顯示股價便宜時進行投資，你確實能在未來10年或20年裏獲得不錯的收益。但如果你在這些指標顯示股票偏貴時進行投資，你的回報就會比較差。目前，這些指標均顯示股價偏貴（這種狀況已經持續了一段時間）。
不過，上述指標這一次也有出錯的可能。公司盈利畢竟在增加。經濟在復蘇，房價在上漲，就業市場也在持續恢復。我們不難想象投資者為什麼會如此樂觀。
牛市的一大特點是，審慎的警告聲會逐漸被行情紙帶越來越大的噠聲和收銀機清脆的聲音完全湮沒。
在這種環境下，看跌者的一言一行都顯得更加愚蠢，直到他們最終放棄並且完全沉默下來。華爾街有句老話：直到最後一名看跌者也變成了看漲者，牛市才會結束。
問題在於，投資者是否為極有可能出現的失望局面做好了充分準備。最睿智的哲學依然是，抱最大的希望，做最壞的打算。
撰稿﹕華爾街日報
阿諾特(Rob Arnott)近期暗示，如果剔除這些一次性利得和通貨膨脹因素，對投資者來說比較現實的預期是獲得1.5%左右的年收益外加股息——也就是說，當前環境下扣除通脹因素的年回報率在3.5%左右。這遠遠達不到10%的水平。
假設年回報率為10%，那麼用10,000美元投資20年時間，你將獲得70,000美元。如果回報率為3.5%，那麼你只能獲得20,000美元。
如果說股市回報可能會令許多樂觀者失望，那麼債市的前景就更加暗淡了。鑒於巴克萊美國綜合債券指數(Barclays Aggregate U.S. Bond Index)的到期收益率僅為2.2%左右，從債券市場獲得5%年回報率可能性極小。
理財顧問也許會雙手合十，祈禱以往的高收益能夠重現，但他們也應該謹慎地對待這些期望。
這是因為，上世紀曾預測出股市下挫的幾項最可靠的股市指標現在又發出了下跌信號。其中一項指標被稱為「周期調整市盈率」(Cyclically Adjusted Price/Earnings)，又叫席勒市盈率(Shiller P/E ratio)，得名於耶魯大學(Yale)經濟學家、諾貝爾獎得主羅伯特‧席勒(Robert Shiller)。該指標將股價與過去10年的平均每股收益進行對比。
在股市最近的一輪牛市中，席勒市盈率達到25倍以上——這一水平值得警惕。舉例來說，在1929年大崩盤、2000-2002年和2007-2009年的大滑坡前夕，席勒市盈率均超過了25倍。席勒市盈率高於20倍通常意味著股市在之後十年裏回報會不盡人意。
股價與收入
另一項指標名為托賓Q值(Tobin's Q)，得名於已故諾貝爾獎得主、經濟學家詹姆斯‧托賓(James Tobin)。
托賓Q值比較的是股價與公司資產重置成本，對該指標的考察也可以得出類似結論。此外，以歷史標準來衡量，如今美國股票相對於年國內產值或公司收入也是偏貴的。
作為一種普遍規律，如果在這些指標顯示股價便宜時進行投資，你確實能在未來10年或20年裏獲得不錯的收益。但如果你在這些指標顯示股票偏貴時進行投資，你的回報就會比較差。目前，這些指標均顯示股價偏貴（這種狀況已經持續了一段時間）。
不過，上述指標這一次也有出錯的可能。公司盈利畢竟在增加。經濟在復蘇，房價在上漲，就業市場也在持續恢復。我們不難想象投資者為什麼會如此樂觀。
牛市的一大特點是，審慎的警告聲會逐漸被行情紙帶越來越大的噠聲和收銀機清脆的聲音完全湮沒。
在這種環境下，看跌者的一言一行都顯得更加愚蠢，直到他們最終放棄並且完全沉默下來。華爾街有句老話：直到最後一名看跌者也變成了看漲者，牛市才會結束。
問題在於，投資者是否為極有可能出現的失望局面做好了充分準備。最睿智的哲學依然是，抱最大的希望，做最壞的打算。
撰稿﹕華爾街日報
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